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基于剩余收益模型的企業價值評估

作者:未知

  一、引言
  正確評估上市公司的內在價值,有利于價值投資者衡量公司業績,為投資者提供一定參考。本文以恒瑞醫藥為例,運用剩余收益模型估算其內在價值,并于市場價值相對比。
  二、剩余收益模型理論
  剩余收益模型(RIM)最早由愛德華茲(Edwards)和貝爾(Bell)于1961年提出,1995年奧爾森(Ohlson)進行了系統闡述,剩余收益指的是會計收益扣除股東要求的必要回報的差額,表達式為:RIt-Xt-rBVt-1,其中RIt是第t期剩余收益,xt是會計收益,r為股東要求的必要回報率,BVt-1,是企業t-1期賬面凈資產。剩余收益模型核心是企業內在價值由當期權益資本的賬面價值和未來期間企業創造的剩余收益折現值組成。該模型優點在于充分利用財務報表信息,各參數易取得,也綜合考慮了企業當前價值和盈利能力。但局限是大量參數取自財務報表,評估結果受會計信息真實性的影響。
  三、恒瑞醫藥企業價值評估
  (一)公司簡介
  恒瑞醫藥是國內最大的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑的研究和生產基地之一,創建于1970年。截至2017年底,資產規模達到了180.39億元。
  (二)具體估值過程
  1引入杜邦分析法的剩余收益模型
  將杜邦分析體系引進剩余收益模型中,對于剩余收益模型進行改進,可以最大限度利用財務信息對企業進行價值評估。本文借用學者研究出的估值模型用于價值評估。
  2.參數測算
  (1)基期權益賬面價值BV。
  本文選取2017年年初權益賬面價值為基礎,為了更準確的體現企業權益價值,剔除少數股東權益,選取了歸屬于母公司權益的期初賬面價值為1.238.795.39萬元。
  (2)預測年限T
  過往學者研究認為,3-5年是一個比較合適的預測時間,可以更有效的評估企業的價值,本文預測年限為3年。
  (三)剩余收益RI
  剩余收益的預測主要由營業收入、綜合銷售凈利率、資產周轉率和權益乘數等因素組成,以下對上述指標進行詳細測算。
  1.營業收入
  從2013-2017年恒瑞醫藥營業收入為620307.44萬元,745225.31萬元,931596.02萬元,1109372.41萬元,1383562.94萬元,保持穩定的增長趨勢。營業收入的穩定增長主要受益于來自腫瘤藥、造影劑和手術麻醉產品。其中創新藥阿帕替尼市場銷售規模再創佳績,造影劑產品銷售額較去年增長44.85%,位列國內該領域市場占有率第一。預計未來幾年營業收入將保持穩定增長。本文選取銷售增長預測函數Growth預測未來三年營業收入。
  2.綜合銷售凈利率MOS綜合
  MOS綜合反映企業實際獲利能力,包括核心經營收益、其他核心經營收益、凈金融費用。
  過對近四年MOs綜合進行算術平均,得出MOS綜合為33.20%。
  3.資產周轉率ATO
  恒瑞醫藥2013-2017年資產周轉率分別為0.95、0.91、0.91、0.86、0.85.以此推算未來三年的資產周轉率分別為:0.82、0.79、0.77.算術平均后為0.79。
  4.權益乘數EM
  恒瑞醫藥近五年權益乘數分別為:1.08、1.10、1.11、1.11、1.13.以此推算未來三年權益乘數為1.14、1.15、1.16.算術平均后為1.15。
  5.權益資本成本率r
  本文選擇用資本資產定價模型測算恒瑞醫藥權益資本成本率。選取十年期國債收益率為rf,rm為上證指數平均收益率,用Wind進行Beta值計算,r為6.7%。
  6剩余收益RI
  根據上文RI的測算公式,計算得出2018-2020年剩余收益RI如表3。
  (四)期末續營價值CVT
  經分析,恒瑞醫藥未來會有較長一段增長期,企業可獲得穩定的超額收益,因此預測期期末的續營價值的估算公式應為:
  當剔除極值后將R2、R3、R5三個值帶人公式,將計算出的CVT值算術平均,得出CV2020-7.690.058.90萬元。
  (五)公司價值估算結果
  基于前文提到的適用于醫藥企業投資價值的估值模型,將各個參數值帶入估值模型中,計算出恒瑞醫藥的企業價值為9.811.877.47萬元
  該企業內在價值為9.811.877.47萬元。該公司市值為16.537.920.09萬元,高于公司的內在價值為6.726.042.62萬元,公司市值高于公司內在價值。
  經分析,恒瑞醫藥被市場高估值的原因有如下幾點:
  第一,恒瑞醫藥強大的競爭力及行業龍頭地位。恒瑞醫藥是國內最大的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑的研究和生產基地之一,已形成比較完善的產品布局,其中抗腫瘤、手術麻醉、造影劑等領域市場份額在行業內名列前茅。
  第二,恒瑞醫藥研發費用總額多年位居我國醫藥行業榜首,研發投入巨大,研發費用占營業收入的比重維持在8%至10%。該公司長期將其研發支出費用化處理,使其實際利潤被低估,影響了該公司內在價值的測算。
  第三,該公司研發能力和創新能力較強,目前以抗腫瘤藥、手術麻醉用藥、尚未有有效治療藥物的領域為重點科研方向,形成了龐大的研發管線。有多項創新研發殊榮,且其研究成果開始逐漸帶來收益。
  四、結論
  本文采用引入杜邦分析法的剩余收益模型對恒瑞醫藥的企業內在價值進行評估。本文選擇分別測算研發支出全部費用化和研發支出全部資本化兩種情況下的企業價值,得出恒瑞醫藥的價值區間。再將基于剩余收益模型測算出的企業價值區間與企業當前市值進行比較,得出恒瑞醫藥企業市值高于內在價值的結論。在此基礎上簡要分析了恒瑞醫藥價值被高估原因,其中最主要的原因在于市場對恒瑞醫藥得藥品創新能力和研發能力持看好態度,認為其將為恒瑞醫藥帶來持續的收益增長。
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