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      董事長與CEO任期交錯的治理效用研究   

      作者:未知

        摘要 以企業投資不足為研究視角,探討董事長與CEO任期交錯的公司治理效用,并比較了不同情境下該效用的強弱。研究發現,董事長與CEO任期交錯可以顯著地抑制企業投資不足問題,經過穩健性檢驗和內生性討論后,結論依然成立。進一步分析發現,當企業大股東持股比例較高時,董事長與CEO任期交錯對企業投資不足的抑制作用不顯著,只有當大股東持股比例較低時,二者任期交錯才會抑制企業投資不足。由此證明,董事長與CEO任期交錯具有積極的公司治理效用,但該作用的發揮具有情景效應。
        關鍵詞 董事長;CEO;任期交錯;公司治理;投資不足
        [中圖分類號]F272 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461(2019)04-0030-09
        一、引 言
        自2012年起,我國的投資過熱現象受到了從中央到各級地方政府的重點關注。供給側改革措施的推行,使投資過熱問題在2016年下半年得到了初步緩解。自2016年9月以來,我國的PPI一直在100以上。一方面,PPI由負轉正,說明我國近幾年的供給側結構性改革取得了非凡的成就;另一方面,PPI持續維持高位,說明我國有潛在的投資不足問題。由于投資不足與投資過熱分屬非效率投資的兩個方面,都不利于經濟的長期可持續發展,因此投資不足問題同樣需要被重視。
        然而,由于產能過剩問題一直是近幾年我國經濟面臨的重要問題,因此現有相關研究大都關注企業過度投資問題的成因和解決辦法[1-2],而對投資不足則缺乏關注[3]。鑒于此,本文試圖以企業經營為落腳點,探討管理層任期異質性與企業投資不足之間的關系,以探索企業投資不足的成因與解決之道。
        投資決策是企業最重要的決策之一,在理想的狀態下,項目的盈利能力是決定投資決策的唯一決定因素。然而,由于管理權與所有權的分離導致管理者與股東的利益目標并不一致,因此產生了代理問題[4]。管理者在進行投資決策時,往往傾向于考慮自身利益最大化,如此便可能導致過度投資或投資不足[5-7]。因此緩解管理者與股東之間的代理沖突是解決企業投資效率低下問題的重要途徑之一。
        為了緩解管理者與股東之間的代理問題,董事制度應運而生。股東試圖利用董事的專業性來監督和激勵管理者。然而,董事制度的引入,在緩解股東與經理人之間的代理問題的同時,又導致了另一種代理沖突,即股東與董事之間的代理問題。大量研究表明,當董事與股東的利益不一致時,董事可能與經理人合謀追求私有利益,從而損害股東利益[8-9]。實際上,董事制度的治理作用的發揮會受到董事與經理人之間關系的影響。如果董事與經理人之間表現為監督與被監督關系,那么董事能夠對經理人的行為進行監督,就可以緩解代理問題;反之,如果董事與經理人之間的關系是合謀關系,那么就會加劇代理沖突。
        因此,在現有的企業制度框架下,如何抑制董事與經理人合謀,從而保護股東利益是我們面臨的現實問題之一。本文認為提高管理團隊任期異質性是緩解董事與經理人合謀的重要途徑之一。相關文獻也表明,管理團隊任期異質性會影響管理層之間的關系。比如Zenger和Lawrence以及Ancona和Caldwell的研究發現,管理團隊任期異質性會導致管理層之間的溝通障礙[10-11]。O'Reilly 等則認為管理團隊任期異質性會降低管理團隊的凝聚力[12]。Katz甚至認為管理團隊任期異質性會造成團隊成員之間互相不信任和價值觀差異[13]。鑒于此,本文考察了董事長與總經理任期交錯對企業投資不足的影響,以便研究管理團隊任期異質性在公司治理中的積極作用①。研究發現,董事長與總經理任期交錯可以抑制投資不足。進一步的研究中,我們還發現,兩者任期交錯對投資不足的抑制作用只有在大股東持股比例較小時才顯著,當大股東持股比例較高時并不明顯。
        本文主要貢獻如下:①本文研究內容豐富了企業投資不足問題的研究領域。②本文以董事長與CEO任期交錯為視角,探討企業投資不足的成因和解決辦法無疑豐富了高管團隊人口統計特征在企業經營中的作用的相關文獻。
        二、理論分析及假設提出
        在理想的市場條件下,投資項目的凈現值(NPV)高低是判斷是否投資的唯一決定因素,但是信息不對稱以及代理問題的存在使企業投資決策出現偏離最優的現象,即非效率投資問題。因此由企業管理權與所有權的分離所導致的代理成本是企業投資效率低下的根本原因,同時,代理理論也是分析企業非效率投資問題的重要理論基礎。
        目前,學術界基于委托代理理論的企業非效率投資成因的研究大體存在三種假說,即自由現金流假說、商業帝國假說以及管理者防御假說。其中,自由現金流假說認為,當企業自由現金流充足時,管理者出于自身利益訴求,經常將資金投入到能給自己帶來私人利益但凈現值為負的項目中去,從而導致過度投資[13]。商業帝國假說認為,在大企業尤其是我國的國有企業中,管理者為了追求更高的政治職位和社會地位,經常會利用自己所掌握的資源,構建“個人帝國”,導致過度投資[14]。管理者防御假說則分為兩個方面,一方面,對于自己所擅長的領域,即使凈現值為負的項目,為了顯示其不可替代性,管理者也會盲目投資,從而造成過度投資[15];另一方面,管理者出于對現有權力和地位的考慮,本著“少做少錯”的原則,經常錯失凈現值為正的項目,從而導致投資不足[16]。以上三個假說為企業非效率投資問題的研究提供了重要的理論依據。鑒于本文只關注企業投資不足問題,因此將以管理者防御假說為基礎,結合管理層人口統計特征相關理論,來探索董事長與CEO任期交錯對企業投資不足的影響。具體分析如下:
        依據管理者防御假說,項目投資不僅會給CEO帶來私人利益,也會增加其私人成本,這種成本的增加通常會使其投資決策偏離最優導致投資不足[6-7]。例如,當新項目啟動后,CEO必然面臨更大的監督責任和工作壓力,而且如果項目失敗,CEO甚至可能被替換,這些無疑增加了其私人成本。由此可以推測CEO在面臨新的投資項目時,出于私人成本的考慮,可能放棄一些凈現值為正的項目,造成投資不足[17]。   為了緩解管理者與股東之間的代理問題,董事制度應運而生。然而董事制度的發揮是以董事長與CEO之間的關系為條件的。如果董事長與CEO之間表現為監督與被監督關系,那么可以有效緩解代理問題;反之,如果二者之間表現為合謀關系,那么就可能加劇代理問題。因此如何促使董事長與CEO之間表現為監督與被監督的關系是問題的關鍵。
        本文認為管理層成員之間在人口統計特征方面的異同是影響各成員之間關系的決定因素之一。Pfeffer認為,人們會在潛意識里,按照諸如年齡,性別,種族,受教育程度以及任職時間等人口統計學特征的異同將自己劃入或劃出某一群體,群體內成員會因為強烈的社會認同感而增加溝通頻率與信任程度,從而產生好感;反之,不同群體之間的成員會因為缺乏社會認同感而缺乏交流和信任[18]。
        管理層任期作為一種重要的人口統計學特征,對各成員之間的關系產生了重要的影響。相關研究發現,管理層任期異質性可以導致團隊成員之間的溝通障礙和相互不信任[10-13]。而這種溝通障礙和相互不信任便可以避免他們合謀,從而可以保護股東利益。具體地,董事長是企業戰略定位和投資項目的決策者,CEO是具體的執行者,前者對后者有監督和指導的職責。如果二者任期一致,那么二者很容易形成認同感,從而增加了合謀的可能性,出于對二者職位和薪酬的考慮,往往就不愿意承擔項目投資失敗的風險,從而導致投資不足。相反,如果二者任期是交錯的,那么由于二者缺乏認同感,所以不容易合謀,而更可能形成監督與被監督的關系。如此,董事長和CEO便會本著股東利益最大化的原則進行投資決策,從而在一定程度上避免了投資不足。結合以上分析,本文提出如下假設:
        研究假設:董事長與CEO任期交錯可以抑制企業投資不足。
        三、研究設計
        (一) 樣本選擇
        本文選擇2001~2016年我國A股上市公司為樣本。根據樣本情況,本文按照以下原則進行篩選:①剔除金融保險類上市公司;②剔除被標記為ST的上市公司;③剔除數據存在缺失的公司樣本。經過上述篩選程序后,我們獲得了18 540個公司年度觀察值,其中投資不足樣本數為9 342個。所有數據均來自CSMAR數據庫。為防止極端值影響估計精度,對所有連續性變量按1%水平進行了Winsorize縮尾處理。
        (二) 變量選擇
        1. 投資不足
        借鑒謝佩洪和汪春霞的做法[19],本文按照Rich-ardson的思路構建投資不足變量[20]。Richardson將企業某一年的總投資(I)分為維持原有資本狀態的投資(IM)和新增投資(IN),新增投資又分為預期投資(IE)和非效率投資(IU)。當IU>0時,說明企業存在過度投資,反之則存在投資不足。企業的總投資可表示為:I=IM+IN,其中,IN=IE+IU,公司i在t年的新增投資IN需要根據公司的投資機會進行估算,本文借鑒Hubbard[21]的企業投資決定因素模型進行估算:
        借鑒姜付秀等的做法[22],本文將董事長與CEO任職期限相減取絕對值作為董事長與CEO任期交錯的度量變量(Dtenure)。出于穩健性考慮,本文還根據二者任職先后順序分別構建變量Dtenure1和Dtenure2,以檢驗二者任職順序對實證結果的影響。此外,本文還根據企業是否存在董事長與CEO任期交錯現象來構造啞變量Dtedum,以檢驗本文實證結果的穩健性。
        3. 控制變量
        為了緩解其他變量對企業投資效率的影響,本文還在模型中引入了企業經營特征變量和公司治理特征變量。其中企業經營特征變量包括:公司規模、自由現金流、財務杠桿以及企業上市年限;公司治理特征變量有:董事會規模、獨立董事占比、董事長以及CEO是否兩職合一。此外,我們還控制了年度效應和行業效應。主要變量說明見表1。
        (三)模型設計
        為了檢驗董事長與CEO任期交錯對企業投資不足的影響,本文構建如下模型:
        四、實證結果及分析
        (一) 主要變量的描述性統計結果
        表2匯報了各個主要變量的描述性統計結果。結果顯示,投資不足指標IU1和IU2的均值分別為0.049 1和0.049 3,標準差分別為0.041 6和0.041 7,說明所選樣本中,各企業間投資效率差別較大,適合做比較分析。此外,董事長與CEO任期交錯程度指標Dtenure的標準差較大,說明所選樣本中,二者任期交錯程度差異性很大。另外,啞變量Dtedum的均值為0.492 6,說明所選樣本有49.26%的企業存在董事長與CEO任期交錯現象,這表明二者任期交錯在我國比較普遍,意味著研究二者任期交錯的治理效用是比較有意義的。
        (二) 相關性分析
        由表3可知,兩個代表企業投資不足的指標的相關系數為0.998,且在1%的水平上顯著,說明二者有較高的一致性。另外,兩個代表董事長與CEO任期交錯的指標與兩個投資不足的指標之間的相關系數均在1%的水平上顯著為負,說明董事長與CEO任期交錯確實可能抑制企業投資不足問題,符合本文假設預期。此外各個控制變量與企業投資不足指標的相關系數與現有研究基本一致[19]。
        (三) 回歸分析
        1. 董事長與CEO任期交錯與企業投資不足之間關系的回歸分析
        表4列示了董事長與CEO任期交錯對企業投資不足的回歸分析結果。其中,第2~3列匯報了當不考慮其他控制變量影響時,董事長與CEO任期交錯對企業投資不足的影響結果,我們發現,Dtenure的系數均為-0.001,且均在1%的水平下顯著。將可能對企業投資不足產生影響的其他控制變量引入到模型后,Dtenure的系數仍為-0.001,且在1%的水平下顯著(見表4第4~5列)。綜上,在控制其他因素后,董事長與CEO任期交錯與企業投資不足之間仍存在顯著的負相關關系,說明隨著董事長與CEO任期交錯程度的增加,企業投資不足現象可以得到緩解。這在一定程度上支持了本文假設預期。   2.考慮董事長與CEO共事年限對實證結果的影響
        以上相關性分析和回歸分析均表明董事長與CEO任期交錯可以抑制企業投資不足問題。該實證結果的理論依據是,董事長與CEO任期不同可以在一定程度上抑制二者合謀并促成監督與被監督關系,從而緩解了經理人與股東之間的代理問題,最終抑制了企業投資不足問題。然而,隨著共事年限的增加,任職期限不同的董事長與CEO能否變得更加“親密”,形成合謀關系,從而破壞二者任期交錯的治理效用呢?為回答此疑問,本文將構建交互變量Gs×Dtenure,并將其引入到本文的主回歸模型中,檢驗其是否顯著。其中Gs代表董事長與CEO共事年限。如果Gs×Dtenure的系數顯著為正,說明隨著董事長與CEO共事年限的增加,二者任期交錯的治理效應會削弱;反之,如果該系數不顯著,說明二者共事年限對二者任期交錯的治理效應無顯著影響。檢驗結果見表5。
        表5的結果顯示,Dtenure的估計系數仍然顯著為負,但Gs×Dtenure的系數并不顯著,這表明,董事長與CEO共事年限并不會影響二者任期交錯的治理效用的發揮,這也在一定程度上證明了本文實證結果的穩健性。
        3. 考慮董事長與CEO任期交錯方向對實證結果的影響
        由于董事長與CEO在職位上存在差異,那么二者任職先后順序是否會對二者任期交錯的治理效果產生影響呢?鑒于此,當董事長任職早于和晚于CEO時,我們分別構建了Dtenure1和Dtenure2,以分析不同任期交錯方向對企業投資不足的影響。變量的構建方式見表1中說明。檢驗結果見表6。
        表6的結果顯示,Dtenure1和Dtenure2的估計系數均顯著為負,這說明董事長與CEO的任期順序并不影響二者任期交錯對企業投資不足的影響,即二者任期交錯方向不會對二者任期交錯的治理效應產生影響。這也在一定程度上證明了本文實證結論的穩健性。
        (四)穩健性檢驗
        1.改變核心變量的度量方式
        出于穩健性考慮,我們還利用啞變量Dtedum來度量董事長與CEO任期交錯,以探討二者任期交錯對企業投資不足的影響。當企業存在董事長與CEO任期交錯現象時,Dtedum取值為1,否則取值為0。表7 匯報了估計結果。結果顯示,Dtedum的估計系數均為-0.004,且均在1%水平下顯著。該結果表明,相對于董事長與CEO任期一致的企業,二者任期交錯的企業投資不足的問題較為輕微,即二者任期交錯可以抑制企業投資不足行為。這也在一定程度上,證明了本文實證結果的穩健性。
        2.進一步引入必要的控制變量
        首先,已有研究表明,隨著CEO任職年限的增加,其在企業中的權力地位會上升[23],這種權力地位的上升可能會影響包括董事會在內的各種公司治理措施對CEO的監督效率。那么CEO任職年限的增加能否影響董事長與CEO任期交錯的治理效果呢?為此,本文在主回歸模型中,分別引入董事長與CEO的任職年限,以驗證二者任職年限對回歸結果是否有影響。表8 第2~3列匯報了回歸結果。其中,Timeds和Timeceo分別代表董事長和CEO的任職年限。結果顯示,Dtenure的系數仍均顯著為負,這說明,董事長與CEO的任職年限并不會影響二者任期交錯治理效果,即本文實證結果是穩健的。
        其次,Tsui 等[24]的研究表明,諸如高管的年齡、學歷和性別等人口統計特征均會影響高管的行為和彼此之間的關系,從而對企業經營結果產生影響。因此,本文將在主回歸中進一步引入董事長與CEO的年齡差異(Dage)、學歷差異(Dedu)和性別差異(Dsex),以檢驗本文實證結果的穩健性。檢驗結果見表8第4~5列。結果顯示,Dtenure的系數均為-0.001,且分別在1%和5%的水平下顯著,這表明企業高管的其他人口統計特征的引入,并不影響董事長與CEO任期交錯對企業投資不足問題的抑制作用,這也進一步說明本文實證結果的穩健性。
        (五) 內生性討論
        本文的另一個擔心是,上述實證結果可能存在內生性問題,原因在于:當企業面臨非效率投資問題時,無論是過度投資還是投資不足,最終受到損失最大的都是股東,因此股東會基于自身利益考慮撤換掉董事長或CEO,這也會導致董事長與CEO任期交錯。基于此種考慮,本文主回歸得到的董事長與CEO任期交錯可以抑制企業投資不足的結論,可能是由于投資不足對二者任期交錯的逆向因果關系所致。因而,為克服上述問題可能引致的估計偏誤,本文引入工具變量法對核心變量進行檢驗。
        參照已有研究的做法[25],我們采用相同年度、同行業以及相同省份其他公司董事長與CEO任期交錯的均值Mindid作為Dtenure的工具變量。我們認為該工具變量滿足外生性和相關性的要求。一方面,尚沒有文獻證明同行業同地區其他企業的高管人口統計特征可以對本企業的經營結果產生影響,因此滿足外生性原則。另一方面,由于同一行業和處于同一地區的企業具有類似的行業特征并面臨相似的外部環境,因此可以斷定他們的Dtenure具有一定的相關性,據此相關性原則得以滿足。
        表9給出了基于工具變量的兩階段回歸結果。對于第一階段回歸而言,Wald F值分別為57.22和55.89,并且均在1%的水平下顯著,說明所選工具變量與解釋變量之間存在較強的相關關系,不存在弱工具變量問題。Mindid的估計值均顯著為正,說明同行業同地區其他企業的董事長與CEO任期交錯程度與本企業相應變量顯著正相關。第二階段回歸結果顯示,Dtenure的系數均為-0.004,且分別在5%和10%的水平下顯著,這表明即使考慮到內生性問題后,董事長與CEO任期交錯仍然可以抑制企業投資不足問題,進一步印證了本文實證結果的穩健性。
        五、進一步分析
        由于股東直接監督經理人的成本較高,因此股東會雇傭具有專業知識和能力的董事對經理人監督,以使經理人的經營行為符合股東利益。然而,董事監督作用的發揮在一定程度上會受到大股東持股比例的影響。當大股東持股比例比較低時,即企業的股權結構比較分散時,董事的監督作用通常非常明顯[26]。然而,當大股東持股比例比較高時,在剩余索取權的驅使下,大股東會增加監督經理人的主觀能動性[27],形成對董事監督的替代,減少對董事監督的依賴。由此可以預見,董事長與CEO任期交錯治理效用的發揮,會受到企業大股東持股比例的影響。當大股東持股比例較高,企業股權集中度較高時,大股東監督對董事監督的替代,會削弱董事長與CEO任期交錯治理效用;反之,當大股東持股比例較低,企業股價比較分散時,由于“搭便車”行為的存在,使股東疏于對經理人的監督,此時,董事的監督作用顯得尤為重要,因此董事長與CEO任期交錯的治理效用也會更加明顯。綜合以上分析,我們認為,當大股東持股比例較高時,董事長與CEO任期交錯對投資不足的抑制作用不顯著;當大股東持股比例較低時,二者任期交錯對投資不足會有顯著抑制作用。   為了檢驗大股東持股對本文實證結果的影響,本文首先將大股東持股比例在全樣本中取均值,大股東持股比例大于全樣本均值的歸為股權集中組,小于均值的歸為股權分散組。然后分別在股權集中組和股權分散組中估計模型(2)。如果本文預期成立,那么在股權分散組中的估計系數顯著小于零,而在股權集中組中,該系數不顯著。檢驗結果見表10。
        表10顯示,在股權集中組中,Dtenure的系數均不顯著(見表10第2~3列)。這說明當大股東持股比例較高時,董事長與CEO任期交錯對企業投資不足行為沒有明顯的抑制作用。與此同時,在股權分散組中,即當大股東持股比例較低時,Dtenure的系數均在1%的水平下顯著為負,說明大股東持股比例較低的企業中,董事長與CEO任期交錯可以顯著抑制投資不足現象的發生。綜上,我們認為,董事長與CEO任期交錯治理效用的發揮,存在一定的情景效應,即當企業大股東持股比例較低,股權分散時,其作用顯著,但當大股東持股比例較高時,大股東對管理者的主動監督會對董事監督產生替代,此時董事長與CEO任期交錯的治理效用不明顯。
        六、結論與啟示
        本文采用滬深兩市A股上市公司2001~2016年的相關人事數據和財務數據,結合理論分析和實證檢驗考察了董事長與CEO任期交錯與企業投資不足問題的關系。研究發現,董事長與CEO任期交錯可以顯著地抑制企業投資不足行為的發生,經過一系列穩健性檢驗和內生性討論后結果依然成立。此外我們還發現,董事長與CEO任期交錯對企業投資不足的抑制作用存在情景效應。當大股東持股比例較低,企業股權較分散時,董事長與CEO任期交錯可以顯著地抑制投資不足行為,但當大股東持股比例較高時,二者任期交錯對投資不足的抑制作用不明顯。總之,本文理論分析和實證分析均表明,董事長與CEO任期交錯可以抑制企業投資不足問題的發生,而且這種治理作用的發揮具有情景效應。
        本文研究的理論意義在于:一方面,以企業管理層任期異質性為視角,考察企業投資不足的成因,豐富了該問題的研究領域。另一方面,證明了管理團隊任期異質性在企業公司治理方面具有正面作用,這為今后相關領域的研究提供了新的參考。本文的現實意義在于,不僅從企業管理層人口統計特征方面為企業投資效率低下的解決提供了理論依據,而且也為企業人事任免提供了一種新的考量。[注 釋]① 董事長與CEO任期交錯屬于高管任期異質性的一種,由于本文只關注董事長與CEO兩者之間任職年限的差異,因此采用董事長與CEO任期交錯這一說法更合理。
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